Por que os juros longos pagam menos que os curtos?

Se você pudesse escolher entre um título pagando IPCA mais 8,5% ao ano e outro pagando IPCA mais 7,5%, qual compraria? A resposta parece óbvia. Afinal, quem não gostaria de ganhar mais? O curioso é que investidores profissionais compram os dois todos os dias. E essa aparente contradição ajuda a explicar uma das mensagens mais interessantes que o mercado brasileiro transmite atualmente.

Hoje, os títulos prefixados do Tesouro oferecem taxas muito parecidas em praticamente todos os vencimentos. Já os títulos indexados à inflação apresentam uma situação ainda mais curiosa: os papéis de prazo mais curto pagam juros reais maiores do que os títulos de prazo mais longo.

O que o mercado está tentando dizer? A resposta mais honesta é que depende da teoria que se utiliza para explicar. E no clássico livro "Investimentos", de Zvi Bodie, Alex Kane e Alan Marcus, os autores apresentam duas teorias para interpretar a curva de juros.

A primeira é a hipótese da expectativa. Segundo essa visão, as taxas refletem aquilo que os investidores acreditam que acontecerá com os juros no futuro. Se esperam estabilidade, uma curva plana faria sentido. Se esperam quedas ou altas relevantes, outros formatos tenderiam a surgir.

Mas existe uma segunda explicação. A teoria da preferência por liquidez afirma que investidores normalmente exigem uma remuneração adicional para abrir mão do dinheiro por períodos mais longos. Afinal, emprestar recursos por dez anos envolve muito mais incertezas do que emprestar por dois.

É aqui que a interpretação fica interessante. Quando observamos uma curva prefixada praticamente plana, podemos concluir, pela primeira teoria, que o mercado espera juros futuros próximos dos atuais.

Mas, pela segunda teoria, a mesma curva também poderia surgir em um cenário no qual os investidores esperam queda dos juros, mas exigem um prêmio extra para assumir o risco de prazos mais longos. Uma força empurra as taxas para baixo; a outra para cima.

O resultado final é exatamente a mesma curva observada na tela. O investidor vê a taxa. O que não vê é a composição dessa taxa.

É como observar apenas o placar de uma partida sem assistir ao jogo. Sabemos o resultado, mas não sabemos exatamente como ele foi construído.

Talvez por isso a curva dos títulos indexados ao IPCA chame ainda mais a atenção. Se os investidores normalmente exigem um prêmio para emprestar por mais tempo, por que os títulos longos pagam menos juros reais do que os curtos? Uma das interpretações possíveis é que o mercado considera os juros reais atuais excepcionalmente elevados e não acredita que permanecerão nesse patamar por muitos anos.

Mas até essa leitura exige cautela.

A principal lição deixada por Bodie, Kane e Marcus é que a curva de juros não é uma previsão do futuro. Ela é apenas o preço que compradores e vendedores concordam em negociar hoje. As expectativas estão lá. Os prêmios de risco também. O desafio é que não conseguimos enxergar claramente onde termina um e começa o outro.

Talvez seja justamente por isso que a curva de juros continue fascinando economistas, gestores e investidores. Todos observam os mesmos números. O que muda é a história que cada um acredita estar escondida por trás deles.