Fiscal pesa, mas não explica tudo sobre juro alto no Brasil

Muitos afirmam que o Brasil tem um dos juros reais mais altos do mundo porque o governo gasta demais. Há verdade nisso, mas a história é mais complexa. Num estudo recente, publicado no blog do FGV Ibre, procurei medir quanto do problema se deve, de fato, às contas públicas.

Comparei o Brasil com sete emergentes que também adotam metas de inflação: México, Chile, Colômbia, Peru, África do Sul, Indonésia e Filipinas. Para a comparação ser justa, descontei duas coisas que naturalmente elevam os juros de um país: o juro real americano, que funciona como referência global, e o prêmio de risco cobrado pelos investidores para emprestar a cada governo —prêmio esse que deveria incorporar as preocupações quanto à solvência em moeda externa e fiscal, entre outros fatores.

Mesmo fazendo esses ajustes, o juro real brasileiro ficou, em média, cerca de três pontos percentuais acima do dos demais de 2001 a 2025. É esse "excesso" que precisa de explicação.

Para refinar a análise, busquei relacionar esse excesso de juros com o chamado impulso fiscal: quanto o governo injeta (ou retira) de estímulo na economia a cada ano, já que não necessariamente isso estaria captado pelo risco-país.

O resultado da análise tem duas partes. A primeira confirma a intuição: no Brasil, quando o governo promove expansão fiscal, o juro sobe. Cada ponto do PIB de estímulo fiscal por ano está associado a juros cerca de 1,9 ponto mais altos. Curiosamente, essa relação não aparece nos outros países.

A segunda parte é a surpresa. Mesmo com impulso fiscal neutro, o juro brasileiro ainda ficaria uns 3,4 pontos acima da referência. Em nenhum dos outros países esse número passa de 1,1 ponto. Ou seja: as expansões e os ajustes fiscais explicam bem as oscilações do juro, mas não o seu patamar.

A África do Sul ajuda a decifrar o enigma. É o país com quadro fiscal mais parecido com o nosso: dívida pública de cerca de 78% do PIB, que cresceu até mais rápido que a brasileira na última década, e poupança igualmente baixa. Mesmo assim, lá o juro com impulso fiscal neutro ficaria só 0,2 ponto acima da referência.

O que nos distingue, então? Sobretudo o funcionamento dos mercados de dívida pública e de crédito. Metade dos títulos públicos brasileiros é pós-fixada, isto é, rende a própria Selic; na África do Sul, só 5%. Estrangeiros detêm cerca de 10% da nossa dívida em reais, ante mais de um quarto lá.

Mais de 40% do crédito aqui é direcionado, com taxas reguladas que pouco reagem à Selic, como no rural e no imobiliário. E o spread bancário, a diferença entre o que os bancos pagam para captar e o que cobram para emprestar, é muitas vezes maior.

Na prática, isso faz o juro brasileiro se comportar como o de uma economia fechada, definido quase só por poupadores locais. E enfraquece a política monetária: se uma fatia grande do crédito não sente a Selic e as pessoas ficam mais "ricas" instantaneamente quando o juro sobe (em razão dos pós-fixados), o Banco Central precisa subir mais os juros para obter o mesmo efeito sobre a inflação.

A consolidação fiscal necessária hoje, de 2 a 3 pontos do PIB nos próximos anos, poderia reduzir o juro real dos quase 8% de 2023-25 para perto de 5,5% a 6% anuais em 2027-30. Mas, sozinha, não nos aproximaria de forma duradoura de México, Chile ou África do Sul.

Esse diagnóstico, aliás, une economistas de correntes distintas. Heterodoxos criticam a indexação da dívida à Selic e a concentração bancária; ortodoxos, o crédito direcionado, uma espécie de "meia-entrada", e a insegurança jurídica, a inadimplência e os impostos que encarecem os empréstimos. Ambos apontam para as mesmas variáveis. A questão não é se o fiscal importa, mas o que mais importa além dele.