O mercado da dívida está enviando um recado?

Os recentes cancelamentos de leilões de títulos públicos reacenderam o debate sobre uma eventual atuação do Tesouro Nacional nesse mercado.

A recompra de papéis já emitidos costuma ser cogitada quando há falta de liquidez, ou seja, quando é difícil negociar grandes volumes de títulos sem causar movimentos expressivos de preços. A questão é se os juros altos exigidos pelos investidores refletem um problema temporário de liquidez ou uma condição estruturalmente menos favorável para o financiamento da dívida pública.

Essa distinção é essencial. Juros elevados não significam necessariamente que o mercado esteja disfuncional. Eles podem refletir uma maior percepção de risco fiscal, inflacionário ou macroeconômico. Nesse caso, recomprar papéis não resolveria o problema, porque a causa está na avaliação de risco embutida nos preços.

Além do risco de liquidez, a literatura sobre gestão da dívida distingue outros dois riscos. O primeiro é o risco de refinanciamento, associado à possibilidade de renovar a dívida em condições adversas, seja por aumento expressivo do custo, seja, em situações extremas, por insuficiência de demanda. O segundo é o risco de solvência, ligado à capacidade do Estado de honrar suas obrigações.

Os dados atuais não sugerem uma crise de refinanciamento, mas podem indicar seus primeiros sinais à medida que o risco de solvência aumenta. A maioria dos leilões continua ocorrendo normalmente. O que se tornou mais seletivo foi o financiamento de longo prazo. A demanda está se concentrando em vencimentos mais curtos, exigindo prêmios significativamente maiores do que os históricos. O resultado é um aumento do custo marginal das emissões e uma dificuldade cada vez maior para alongar o perfil da dívida.

Parte da abertura da curva de juros reflete fatores externos, como a alta das taxas globais. A maior parcela, porém, decorre do forte aumento da dívida pública, que cresceu quase dez pontos percentuais do PIB em quatro anos, impulsionado por déficits nominais elevados, superiores a 9% do PIB em 12 meses, sem nenhuma perspectiva de estabilização.

A dificuldade persistente para emitir títulos longos tem implicações que vão além do custo de financiamento. A experiência brasileira mostra que inflação elevada e deterioração fiscal encurtam os prazos, culminando na predominância de papéis indexados à Selic. Um episódio marcante ocorreu no fim dos anos 1980, com a disseminação de papéis com correção overnight. Consolidou-se, assim, um regime no qual investidores praticamente abandonaram qualquer exposição ao risco de prazo.

Essa indexação é problemática. Um título atrelado à Selic responde tanto à inflação esperada quanto à taxa real de juros, que o regime de metas exige elevar quando a inflação aumenta. Ou seja, o Tesouro passa a assumir uma despesa extra de juros justamente quando a conjuntura se deteriora. Nessa toada, o país se aproxima cada vez mais de um quadro de dominância fiscal: ao subir os juros para conter a inflação, o BC agrava o resultado fiscal, gerando resistência a novos apertos, o que, por sua vez, enfraquece a credibilidade do regime de metas.

Essa não é uma discussão nova no Brasil. No período do Plano Real, o desafio central era substituir gradualmente a indexação à Selic por uma indexação a preços, além de ampliar a parcela de papéis prefixados para recuperar a potência da política monetária e reduzir o risco fiscal associado aos ciclos de aperto.

Passadas mais de três décadas, o país segue enfrentando essencialmente o mesmo problema estrutural, agora agravado por um patamar de endividamento mais alto e por uma trajetória fiscal sem âncora crível. Se o mercado de dívida está enviando um recado, certamente não é sobre liquidez, mas sim sobre confiança.