O Banco Central validou o que não deveria

Em artigo publicado recentemente neste espaço, argumentei que estender o horizonte de convergência da meta de inflação, mantendo o número de 3%, equivale, na prática, a mudar a meta sem admitir o ajuste. Sustentei que expectativas não são ancoradas por intenções declaradas, mas por ações e por consistência ao longo do tempo, e que um banco central que diz "a meta é 3%, mas convergirei em 2028" não exerce flexibilidade técnica, valida a desancoragem.

O Copom fez justamente isso nesta quarta-feira (17). O comunicado começou na direção correta. O diagnóstico foi preciso: aceleração da atividade econômica no primeiro trimestre, com setores cíclicos voltando a desempenhar papel significativo e mercado de trabalho resiliente.

Inflação cheia e medidas subjacentes acelerando, distanciando-se ainda mais da meta e superando seu limite superior na última leitura. Expectativas para 2026 em 5,30% e para 2027 em 4,10%. Estímulos à demanda agregada, em particular ao componente de consumo, enfraquecendo os canais de transmissão da política monetária. O cenário justificava, sem ambiguidade, a manutenção dos juros.

Como a projeção de inflação para o horizonte relevante atual, o quarto trimestre de 2027, era de 3,7%, significativamente acima da meta de 3%, não havia como justificar um corte de juros. Foi aí que o comunicado introduziu um elemento que desfez toda a lógica mais dura que o próprio diagnóstico havia construído.

A saída encontrada foi: deslocar o horizonte relevante para o primeiro trimestre de 2028, onde a trajetória simulada produzia um resultado mais confortável. O horizonte não foi estendido por razões técnicas. Foi estendido para que a projeção coubesse na decisão que o Comitê já havia, implicitamente, tomado.

O comunicado revelou um segundo aspecto: a preocupação explícita com o risco de a inflação convergir abaixo da meta. Cabe perguntar: para que existe a banda de tolerância do regime de metas? A resposta convencional é que ela acomoda choques, incertezas de previsão e defasagens de transmissão, funcionando simetricamente. Invocar agora o risco de superação do limite inferior, em um ambiente em que as expectativas estão bem desancoradas, revela uma assimetria que não é compatível com um regime de metas críveis. A banda, ao que parece, só tolera desvios para cima.

Nossa história com regimes monetários é uma história de credibilidade conquistada com custo altíssimo e perdida com uma facilidade impressionante. Toda vez que um banco central aceita, mesmo que tacitamente, uma convergência mais lenta, sem a contrapartida de um ajuste fiscal que justifique a tolerância, ele não está sendo pragmático. Está fazendo uma aposta que trará seu preço no próximo ciclo.

O alongamento do horizonte não é neutro. Quanto mais distante o ponto de chegada, menor a disciplina que o regime de metas impõe sobre as decisões correntes, maior a margem para acomodar desvios e mais frágil se torna o compromisso com a convergência. Não se trata de rigorismo excessivo. Trata-se de preservar o único instrumento que ainda ancora as expectativas em um ambiente sem consolidação fiscal à vista.

O que o comunicado sinalizou, na prática, foi um desconforto com a desaceleração da atividade econômica que seria necessária para trazer a inflação à meta no horizonte original. Mas essa desaceleração é justamente o canal pelo qual a política monetária restritiva opera. Demonstrar desconforto com esse mecanismo, no momento em que o diagnóstico do próprio comitê indicava pressões de demanda persistentes, compromete a função de reação do Banco Central de forma que a ata da semana que vem dificilmente conseguirá desfazer.

O custo para ancorar as expectativas e trazer a inflação para níveis mais baixos, que já era elevado sem âncora fiscal, ficou mais alto ainda com essa comunicação. A âncora monetária, a única que temos hoje, saiu dessa reunião mais frágil do que entrou.