BC poderá ter de aceitar lento processo de reinflação

As expectativas de inflação estão piorando. Além da mudança do patamar do câmbio, teremos o choque de preços da mudança da escala e jornada de trabalho e possíveis efeitos do super-El Niño, além das incertezas da implementação da reforma tributária. Reforma essa que, vale frisar, é no meu entender a reforma estrutural mais importante que fizemos desde o Plano Real e será o grande legado do terceiro mandato de Lula.

A equipe de meu colega do BTG Tiago Berriel considera que o IPCA rodará a 5,9% em 2027. Outras casas têm números parecidos. A inflação brasileira ficou com cara de 6%.

Na quarta-feira (4), o Copom (Comitê de Política Monetária) do Banco Central manteve a taxa de juros estável em 13,75%. Ao longo do próximo ano, o BC enfrentará escolha dificílima: se olhar para o objetivo da inflação, terá de iniciar um ciclo de elevação da taxa de juros; se olhar para a atividade, que deverá ter crescimento próximo de zero em 2027, vai se deparar com o objetivo subsidiário de suavização do ciclo econômico e não iniciará um ciclo de elevação da taxa de juros.

O índice de gerentes de compras para o setor de serviços brasileiro, PMI serviços, apresentou acentuada queda para 44,5 em outubro, ante 49,2 em setembro. Quando o índice fica abaixo de 50, sinaliza contração da atividade. Parece que a reversão cíclica chegou.

A decisão do presidente Lula, em novembro de 2022, de inverter o ciclo político da despesa pública gerou juros muito elevados por muito tempo. A Selic de 13,75% é a mesma que vigorava quando Lula reassumiu a Presidência, em janeiro de 2023. As empresas e as famílias estão muito machucadas, fato expresso pela onda de recuperações judiciais e de inadimplência. O comprometimento de renda das famílias, apesar dos ótimos indicadores de emprego e renda, está nas máximas históricas.

O governo Lula tem como objetivo, por motivos mais do que meritórios, avançar a construção do Estado de bem-estar a uma velocidade maior do que o crescimento da economia: para uma expansão de 11% do país, o gasto primário avançou 21%. Como a economia encontra-se à plena capacidade e o crescimento do gasto público se dá a uma velocidade superior à expansão do PIB, pressiona-se a base material dessa mesma economia e com ela os juros.

É possível que a economia não aguente um ciclo de aperto monetário. Isto é, que um ciclo de alta de juros gere uma onda tão intensa de recuperação judicial das empresas que se torne inviável. Nesse caso, o BC terá de assistir passivamente à elevação da inflação.

Os especialistas em teoria monetária sabem que há um ponto em que a dívida pública é tão grande e seu prazo médio de vencimento é tão curto que os juros perdem a capacidade de controlar o excesso de demanda sobre a oferta. Essa situação é conhecida por dominância fiscal. Não parece que estamos perto desse ponto.

Mas parece que estamos perto de um ponto que podemos chamar de "dominância do setor real". O impacto destrutivo sobre o setor real da economia de um novo aperto monetário pode ser tão intenso que o BC, mesmo estando longe da dominância fiscal, resolva aceitar um lento processo de reinflação da economia.

Parece que é para lá que estamos indo.

Recentemente, em uma live no think tank Cebri, o economista André Lara Resende afirmou que eu fui a única pessoa que debateu com ele. No entanto, observou André Lara Resende, após a réplica dele eu teria recuado. De fato, não houve recuo, e, se o leitor estiver interessado no debate completo, recomendo ler meu post no blog do FGV Ibre.