A conta da demora fiscal

A demora na resposta ao desequilíbrio fiscal pode levar o Brasil a uma combinação de recessão e inflação alta em 2027. A economia já perdia dinamismo, e as perspectivas pioraram. A pressão não vem só da política monetária: a expansão dos gastos e do crédito subsidiado agravou a percepção de risco fiscal, elevou os juros longos e freou consumo e investimento.

O Focus começa a refletir esse cenário. Em duas semanas, o crescimento para 2027 recuou de 1,4% para 1,15%, e revisões de casas importantes sugerem menos de 1% em breve. Já o IPCA esperado passou de 4,3% para perto de 5%, e algumas projeções já indicam mais de 6%.

Enquanto isso, as expectativas de inflação para 2028 subiram de 3,79% para 4%; para 2029, o salto foi de 50 pontos-base, de 3,5% para 4%, igualando o pior movimento da série histórica, em janeiro de 2016. Quanto mais a piora se estende aos anos seguintes, menos parece temporária.

Ainda assim, o Focus pode subestimar a velocidade de uma eventual alta da inflação. Em 2015, ela saltou de 6,41% para 10,67% em um ano. O alerta é de uma dinâmica semelhante, não de repetição. Naquele episódio, a piora doméstica foi agravada pela queda das commodities e pela correção dos preços administrados, que subiram cerca de 18%.

Hoje, não há choque semelhante de commodities nem o mesmo represamento de preços, mas a retirada de subsídios aos combustíveis, medida necessária a um ajuste crível, pressionará a inflação.

Em contrapartida, há menos margem para erro em um ambiente de juros internacionais bem mais altos. No Reino Unido, em 2022, dúvidas fiscais provocaram forte reprecificação dos títulos públicos, amplificada pela alavancagem de fundos de pensão. O Brasil, por sua vez, também parte de condições fiscais mais difíceis que em 2015: dívida maior em relação ao PIB (Produto Interno Bruto), grande parcela da dívida federal indexada à Selic e forte rigidez das despesas.

As reservas internacionais são um seguro importante contra choques externos. Junto aos swaps, elas ajudam a prover liquidez e proteção cambial e a conter movimentos desordenados, mas não substituem a correção dos fundamentos. Em 2014 e 2015, o BC ofereceu ampla proteção cambial via swaps; ainda assim, em 2015, o dólar subiu 48,5% frente ao real.

A história mostra que recessões não impedem altas expressivas da inflação. Sem uma resposta fiscal convincente, o real pode se depreciar e a inflação acelerar mesmo com a economia mais fraca, limitando cortes de juros e podendo exigir novas altas.

O real recuou cerca de 10% desde o início de outubro, voltando aos níveis do início do ano. Juros altos sustentam a moeda enquanto o prêmio de risco não sobe rapidamente, mas também encarecem a dívida. Sem uma âncora fiscal crível, conter a inflação pode exigir juros ainda maiores que, ao elevarem o custo da dívida, podem ampliar o prêmio de risco e pressionar novamente o câmbio, mecanismo compatível com um quadro de dominância fiscal.

Por isso, é preciso corrigir a trajetória fiscal antes da crise, sem esperar que a piora econômica force reformas, como o teto de gastos em 2016. Uma agenda fiscal completa pode melhorar a confiança, mesmo que a economia de recursos seja gradual. Os efeitos das reformas levam tempo; sua aprovação não pode esperar.

Cumprir as metas de resultado primário é insuficiente diante do desequilíbrio. Além da ambição, importa a composição do ajuste. Aumentar impostos ou contingenciar despesas pode melhorar o resultado imediato, mas não a trajetória estrutural do gasto.

Um ajuste crível deve enfrentar o crescimento das despesas obrigatórias, as vinculações e a indexação, além de rever subsídios e gastos tributários. Não é concessão ao mercado. É condição para reduzir juros sustentavelmente e proteger os mais pobres do custo da inflação e da perda de atividade.

Adiar é agir com a economia mais fraca e em condições piores. A estagflação não é inevitável, mas pode ser o preço da demora.