A Bolsa brasileira está barata?

Imagine um restaurante que cobra R$ 300 por um jantar. À primeira vista, parece caro. Mas, se ele tiver três estrelas Michelin, talvez seja uma excelente relação entre preço e qualidade.

Agora imagine que o chef foi embora, o cardápio perdeu qualidade e os clientes passaram a desconfiar da comida. Os mesmos R$ 300 já não significam a mesma coisa. O preço não mudou. O contexto, sim. Com a Bolsa brasileira acontece algo semelhante.

Nos últimos meses, principalmente, depois da desvalorização de mais de quase 15% das máximas, tornou-se comum ouvir que a Bolsa brasileira estaria barata porque negocia próximo de 8 vezes o lucro das empresas, abaixo de sua média histórica. A conclusão parece intuitiva: se antes os investidores pagavam múltiplos maiores, basta esperar que tudo volte à média.

Mas existe um problema nessa comparação.

O múltiplo preço lucro não determina quanto uma Bolsa deveria valer. Ele é apenas o resultado da forma como o mercado enxerga algumas variáveis fundamentais como: a taxa de juros, o crescimento esperado dos lucros e o risco. Quando essas variáveis mudam, o múltiplo também muda.

Comecemos pelos juros. Warren Buffett costuma comparar o efeito dos juros sobre os preços dos ativos à força da gravidade sobre uma maçã. Quanto maiores os juros, maior é a pressão para baixo sobre o preço dos ativos financeiros.

Hoje, um investidor consegue comprar um título público prefixado de longo prazo e travar uma rentabilidade acima de 14% ao ano por cinco ou dez anos. Como se trata de um título do governo federal, não existe risco de crédito e a rentabilidade é certa no vencimento.

Com esse rendimento de 14% ao ano, em cinco anos uma aplicação de R$ 171 mil vai se transformar em R$ 329,2 mil. Você apostaria que o Ibovespa, hoje em 171 mil pontos, será negociado por 329,2 mil pontos em cinco anos? E, se ele alcançar, teria valido a pena o investimento comparado ao livre de risco?

Ao investir em ações, a realidade do risco é outra. Há riscos econômicos, políticos, regulatórios e corporativos. Por isso, o investidor deveria exigir um prêmio adicional para abrir mão da segurança oferecida pelos títulos públicos. Se esse prêmio for de apenas cinco pontos percentuais, a taxa mínima de retorno esperada passa para aproximadamente 19% ao ano. O efeito sobre o preço é imediato.

Imagine uma empresa que gera R$ 100 de dividendo por ano de forma recorrente. Se o investidor aceita um retorno de 10% ao ano, ela pode valer aproximadamente R$ 1.000. Agora suponha que a taxa exigida dobre para 20%. A empresa continua exatamente igual.

Produz os mesmos R$ 100, vende os mesmos produtos e atende os mesmos clientes. Ainda assim, seu valor cai para cerca de R$ 500. O dividendo não mudou. Apenas o retorno exigido pelos investidores.

Existe um segundo fator igualmente importante: o crescimento esperado dos lucros.

O investidor estrangeiro não acorda pela manhã decidido a investir no Brasil. Ele compara oportunidades em diversos mercados. Brasil, Índia, Coreia do Sul, Taiwan, México ou Estados Unidos disputam o mesmo capital internacional.

Sob essa ótica, o Brasil parece menos excepcional do que muitos imaginam.

O índice MSCI Brasil, que é como muitos estrangeiros nos avaliam, negocia atualmente próximo de 8 vezes os lucros do próximo ano, enquanto o conjunto dos mercados emergentes negocia perto de 10 vezes. À primeira vista, parece um bom desconto.

Mas as estimativas também mostram que o lucro esperado das empresas brasileiras deve crescer menos de 10% ao ano nos próximos anos, enquanto na média dos mercados emergentes a expectativa de crescimento dos lucros é superior a 15%. E o crescimento não age de forma linear sobre o múltiplo. Ou seja, um crescimento de 5% a mais nos lucros pode justificar se pagar, por exemplo, até o dobro do preço.

Além de apresentarem uma expectativa média de crescimento de lucros superior, os mercados emergentes convivem, em geral, com taxas de juros significativamente inferiores às brasileiras, cerca de 6% ao ano na média.

Essas diferenças ajudam a explicar por que investidores pagam múltiplos distintos em cada mercado.

O equívoco frequente está em assumir que, por negociar abaixo da média histórica, o Ibovespa inevitavelmente voltará a negociar naquele mesmo patamar. Mas mercados não têm compromisso com suas médias do passado. Se os juros permanecerem elevados, o crescimento continuar limitado ou o risco percebido aumentar, um múltiplo mais baixo pode simplesmente representar o novo equilíbrio.

Isso não significa que a Bolsa brasileira esteja cara ou que não existam excelentes empresas negociadas a preços atrativos. Diversas delas podem representar ótimas oportunidades de investimento.

Significa apenas que concluir que "a Bolsa está barata" apenas porque seu preço lucro está abaixo da média histórica é simplificar um problema muito mais complexo.

Da próxima vez que alguém afirmar que o Ibovespa está barato porque negocia abaixo da média histórica de P/L, faça duas perguntas simples: o contexto de hoje é realmente o mesmo daquele período anterior? E, se não for, o que faria esse contexto voltar a ser como antes?

Em investimentos, preço nunca existe sozinho. Todo preço reflete uma combinação de fatores como: juros, risco e crescimento. Ignorar esse contexto é o caminho mais rápido para confundir um ativo realmente barato com um ativo, eventualmente, bem precificado.

Michael Viriato é planejador patrimonial e sócio fundador da Casa do Investidor.